2025年整年 ，A股市场见证了33家上市公司的现实控制人变换为地方国资。在“土地财务”向“股权财务”转型的配景下 ，收购上市公司已成为地方政府延链补链、招商引资、资产证券化的主要手段。国资层级逐步下沉 ，资源招商不再是省市级专属 ，区县级城投也纷纷下场。
然而 ，2025年12月5日 ，中国证监会宣布《上市公司监视管理条例（果真征求意见稿）》（下称“《管理条例》”） ，对上市公司及相关各方行为举行了周全规范 ，其中部分内容直指地方国资收购上市公司的焦点操作手法。
2026年已经由半 ，市场的反应怎样？规则改变事实带来了什么？我们通过对果真生意数据的梳理 ，看到了一些值得注重的转变。
01 《管理条例》公布后五个转变 转变一：生意总量回落
2025年整年 ，地方国资成为上市公司实控人的案例共33起（上半年15起 ，下半年18起）。进入2026年 ，上半年共爆发10起 ，同比下降三分之一。
转变二：表决权委托归零
2025年的33起案例中 ，有17起接纳了“协议转让+表决权放弃/委托”的方法获取控制权。其中接纳“协议转让+表决权委托”形式的生意 ，所有爆发在2025年12月5日之前。自《管理条例》征求意见稿宣布之日到2026年上半年 ，“表决权委托”这一一经的标准行动 ，在地方国资收购领域完全消逝。
转变三：间吸收购走向台前
2026年上半年 ，间吸收购（即通过收购上市公司控股股东或母公司来间接取得控制权）的占比从2025年的约10%（33起中3起）跃升至30%（10起中3起）。在市场加入者整体规避表决权委托的配景下 ，间接路径正在成为新的选项。
转变四：收购主体层级上移
2025年整年 ，地市级国资是绝对主力 ，共完成19起 ，占所有案例的57% ；省级国资仅6起 ，占比仅18%。进入2026年上半年 ，省级国资完成4起 ，占比升至40% ；地市级国资降至3起 ，占比30%。国资收购的下沉趋势泛起了逆转迹象。
转变五：标的向主板集中
2025年整年 ，沪深主板标的合计25起 ，占所有案例的76% ，创业板7起 ，科创板1起。2026年上半年 ，沪深主板标的合计9起 ，占比升至90% ，北交所标的最先泛起 ，创业板标的完全消逝。标的向主板集中的趋势显著。
02 转变背后与《管理条例》直接相关的内容 第26条：表决权委托被榨取
已往几年 ，“协议转让+表决权委托”是国资低本钱撬动上市公司控制权的标准行动。其焦点逻辑是：国资仅收购少量股份（往往不到20%） ，同时让原大股东将剩余股份的表决权委托给国资行使 ，从而实现“小股大权”的控制效果。
2024年 ，这一模式被演绎到极致。ST步森的案例中 ，宝鸡国资一度通过表决权委托意向协议 ，以零对价获得27.19%的表决权（后通过司法拍卖以1.62亿元取得14.81%股权夯实控制权）。
《管理条例》第26条明确体现 ，“除执法、行政规则或者国务院证券监视管理机构尚有划定外 ，股东不得通过任何形式将表决权交由他人凭证他人意志行使。违反上述划定的 ，受托人不得行使表决权。”
这意味着 ，大股东直接将表决权委托给国资的方法将基本退出历史舞台 ，国资再想“花小钱办大事” ，难度将大幅增添。
第27条：表决权放弃被限制
表决权放弃是另一种常见的杠杆手法。原大股东自动放弃部分或所有表决权 ，使国资以较低持股比例成为表决权最多的股东 ，从而获得现实控制职位。
2024年 ，唐山国资收购风范股份事务中 ，原实控人范建刚等以7.42亿元出售12.67%股份后 ，放弃了剩余38%股份的表决权 ，唐山国资遂以较低持股比例成为实控人。
《管理条例》第27条：“股东放弃股份表决权的 ，难免去其负有的信息披露、要约收购、转让股份限制等执法、行政规则、国务院证券监视管理机构划定的义务。”
这对大股东的行为形成了约束 ，大股东即便“放权”也不可“免责” ，信息披露、要约收购触发、转让限制等义务依然存续。放弃表决权对原股东的吸引力将大幅下降 ，未来大股东在决议时 ，一定会越发审慎。
第23条：实控人穿透认定
条例第23条新增：“上市公司股权疏散 ，可以支配公司重大财务和谋划决议的董事、高级管理职员以及现实推行职责的其他职员”视为现实控制人。
这一条体现了羁系关于“实质重于形式”的思绪转变。
在已往 ，一些上市公司股权极端疏散 ，名义上“没有实控人”。但现实上 ，董事长或总司理恒久掌控董事会 ，主导并购决议、投资偏向和人事任免 ，是事实上的“掌门人”。条例施行后 ，这类人将被直接认定为现实控制人 ，纳入羁系视野。
03 《管理条例》对国资收购营业的影响
从2026年国资收购上市公司的情形中不难看出 ，虽然《管理条例》尚未正式施行 ，但其政策信号已经足够强烈 ，市场加入者纷纷提前规避危害。纵览《管理条例》全文 ，其对国资收购上市公司可能带来的影响主要体现在以下方面：
收购本钱上升
表决权委托被禁后 ，国资若想获得稳固的上市公司控制权 ，必需实打实地收购足够比例的股份。若想获得稳固控制权 ，至少要准备20%以上股份的资金 ，以收购标的市值50亿元盘算 ，20%股份对应10亿元资金 ；若目的是百亿市值以上的优质标的 ，则至少需要准备20亿元。
若直接接纳协议转让的方法 ，这数十亿元直接进入大股东口袋 ，针对上市公司后续的纾困、工业协一律 ，仍需要进一步追加投入。
表决权委托的低本钱杠杆效应消逝后 ，国资未来的收购本钱 ，尤其是纯粹“买壳”的本钱将显著提升。
低本钱国资玩家被挤压出局
已往几年 ，资源招商泛起出一个显着的“下沉”趋势。区县级城投、产投最先涌入上市公司收购市场。
但条例施行后 ，门槛抬高了。原来 ，有一定资金实力的地市级/区县级国资还能通过表决权委托实现“低本钱上桌” ；未来 ，资金实力较弱的国资可能被挤出局。资源招商向区县下沉的趋势可能重新被改写 ，重新回到向省市级集中。
标的市值分解
在资金总量有限的条件下 ，资金主要的地方国资可能被迫将收购目的从大中型上市公司转向市值更小、甚至纯粹依赖“壳价值”定价的小市值标的。这类标的可能保存更多历史遗留问题 ，关于国资后续的整合难度和运营危害都会显著增添。具备手艺壁垒、渠道资源或细分市园职位的工业型标的反而可能获得更高的估值溢价。
放弃表决权模式仍存危害
即便第27条没有完全榨取表决权放弃 ，但以此实现控制权的模式也保存危害。
首先 ，表决权放弃可能爆发更高的杠杆。即大股东放弃得越多 ，国资需要收购的股份就越少 ，控制本钱也随之下降。这样“换个形式”的低本钱 ，容易引起羁系警醒。一旦国资与放弃表决权的大股东被认定为“一致行感人” ，双方持股比例将合并盘算。若合计凌驾30% ，就可能触发周全要约收购义务。这对资金本就主要的国资而言 ，将无异于雪上加霜。
其次 ，表决权放弃在执法上并没有强制性包管。若是大股东事后“翻脸” ，国资缺少处分步伐 ，后续将陷入极为被动的田地。特殊是在要害投票上 ，若大股东投了与国资相反的票 ，股东大会决议一旦形成 ，便成既定事实 ，无法逆转。
间吸收购潜在陷阱
间吸收购绕开了直接持股层面的表决权争议 ，成为2026年的主要替换计划。但它对收购方的尽调能力提出了更高的要求：非上市控股股东的财务透明度低 ，隐性欠债、对外担保、历史对赌等危害难以充分袒露。国资平台若缺乏专业的并购尽调团队 ，走间吸收购的路无异于蒙眼夜行。
实控人认定对国资的“双刃剑”
过往案例中 ，泛起过这样的时势：上市公司股权疏散 ，国资成为第一大股东 ，但公司仍属于“无现实控制人” ，国资虽手握重股 ，却无法获得现实控制职位。
《管理条例》填补了这一误差。未来国资举行收购前 ，可以通过对现实控制人的穿透识别 ，判断目的公司的真实控制名堂 ，阻止陷入“大股东却无实控权”的田地。在收购完成后 ，国资也应关注董事会组成和高管任命的合规性 ，以包管自身控制权的稳固。
同时 ，若国资无意实控上市公司 ，仅持有少量股份但主导董事会 ，同样可能因第23条被穿透 ，被迫成为实控人 ，从而肩负更重的信息披露和责任义务。
04 地方国资应当怎样应对？
《管理条例》已竣事征求意见 ，正处在修订阶段 ，市场普遍预期年内或明年年头将会施行。只管正式宣布后条文可能会有所调解 ，但征求意见稿释放的羁系信号已十分清晰 ，即压缩“杠杆游戏” ，越发注重工业协同 ，勉励工业整合。面临这一变局 ，地方国资应当怎样应对？
短期：“抢窗口”照旧“踩刹车”？
2026年上半年的数据批注 ，“表决权委托”已经被市场自觉放弃。但关于仍在论证阶段、计划中包括表决权委托安排的生意 ，需要紧迫地评估两件事：
第一 ，是加紧赶在条例正式施行前“卡位”完成生意 ，照旧选择放弃或调解计划？
第二 ，若是期待 ，需要高度小心因不切合新的羁系精神而被羁系机构关注或问询的危害。生意方必需准备充分的工业协同论证计划 ，提前设计备选计划（Plan B甚至Plan C）。
中期：“协议转让”为主 ，多元路径谋划
“协议转让”仍是主流 ，但未来一段时间 ，以下路径值得认真妄想。
定增入股：资金直接进入上市公司而非原股东口袋 ，定价机制相对透明 ，且自然带有“支持上市公司生长”的工业叙事 ，羁系接受度更高。特殊是对首次涉足资源市场的区县国资而言 ，通过定增练手 ，危害更可控 ，学习本钱更低。可是 ，定增从启动到完成通常需要6~12个月 ，历程中的不确定性需要充分预估。
间吸收购：作为表决权委托的替换计划 ，适合对目的公司控股股东已有一定相识的收购方。但务必确保尽调团队能够穿透多层架构 ，对隐性危害做出充分评估。
司法拍卖与重整：在部分标的保存债务� ；那樾蜗� ，通过司法程序取得控制权可以绕过部分羁系门槛 ，但对生意时机的掌握和后续重整能力要求极高。
恒久：从“买壳”到“做工业”
恒久来看 ，羁系导向明确指向工业生长逻辑。
资金实力相对缺乏的国资平台 ，可以选择通过外地工业基金参股的方法“先上车” ，再通过外地订单、应用场景招商等工业手段 ，吸引上市公司在外地设立子公司、将产能或总部迁入外地。
资金实力较强的国资平台 ，则应认真正成为工业投资者走向台前 ，通过整合资源、延链补链、推动地方工业升级 ，形成“工业生长—资源化—再投资”的良性循环。
实质持股趋势下 ，真金白银的投入 ，意味着一旦走错 ，淹没本钱将会很是高。国资平台普遍缺少相关人才 ，与其冒险试错 ，不如适时引入第三方中介机构的专业支持。
数据泉源与统计口径：文中涉及的生意数据整理自果真信息 ，统计口径为“地方国资（不含央企）成为A股上市公司现实控制人”的已通告案例 ，含正在举行中的案例 ，剔除已终止案例 ，阻止2026年6月30日。《上市公司监视管理条例》现在仍为征求意见稿状态 ，最终条文可能有所调解 ，本文剖析以征求意见稿版本为基础。第26条榨取表决权委托与《民法典》《公司法》保存上位法冲突 ，本文不做深入探讨。
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